Temadel: Næringslivets kapitaltilgang

Tilgang på kapital er nødvendig for at bedrifter skal kunne vokse, investere og omstille seg. Et godt fungerende kapitalmarked sørger for at kapitalen kanaliseres dit avkastningen er høyest, og legger på den måten grunnlaget for et produktivt næringsliv.   Når investeringstakten er lav, svekkes både produktiviteten og økonomiens evne til å absorbere nye teknologiske skift, noe som på sikt reduserer vekstevnen i hele økonomien. I denne temadelen ser vi nærmere på status for det norske kapitalmarkedet og hvordan tilgangen på kapital oppleves i næringslivet. Målet er å gi et bilde av om bedriftene får den finansieringen de trenger for å realisere lønnsomme prosjekter og slik bidra til verdiskaping og omstilling i norsk økonomi.

For en utførlig gjennomgang av det norske kapitalmarkedet viser vi til Finansmarkedsmeldingen[1] og Det norske finansielle systemet[2]. I det følgende vil vi kort oppsummere hvem som finansierer norske bedrifter, og hvordan.

Figuren nedenfor viser sammensetningen av gjelden til norske ikke-finansielle foretak, fordelt etter kreditorsektor og type fordring.

En stor del av gjelden er til andre ikke-finansielle foretak. Mye av dette omfatter intern konserngjeld, knyttet til eierskap eller lån mellom morselskap og datterselskaper, men også gjeld til kunder og leverandører, for eksempel i form av utestående fakturaer.

Utlandet er den nest største kreditorsektoren. En del av denne gjelden kan følge av utenlandsk eie i norske datterselskaper, men det omfatter trolig også betydelige investeringer fra utenlandske fond og forsikringsselskaper i norske foretak.

Det offentlige er også samlet sett en viktig kilde til kapital, men i mindre grad rettet mot det generelle næringslivet. Offentlige fordringer på ikke-finansielle foretak inkluderer statens eierskap i børsnoterte selskaper som Equinor, Telenor og Yara, samt i unoterte virksomheter som Vinmonopolet og Avinor. I tillegg kommer mange kommunalt eide foretak med ulike formål.

Finanssektoren står også bak en betydelig del av foretakssektorens gjeld. I figuren er finanssektoren inndelt i banker og kredittforetak, verdipapirfond, forsikringsforetak og øvrige finansielle foretak.

Husholdningenes fordringer på ikke-finansielle foretak er i hovedsak egenkapitalinvesteringer. Dette inkluderer både eierskap i virksomheter der eierne selv er aktive, og i andre unoterte og børsnoterte selskaper. I tillegg kanaliseres deler av husholdningenes sparing til næringslivet via finansnæringen, gjennom bankinnskudd, pensjonssparing og plasseringer i verdipapirfond.

De finansielle sektorregnskapene gir et overordnet bilde av kapitalbeholdningene i økonomien, og viser hvilke sektorer som står bak finansieringen av næringslivet. Resultater fra NHOs medlemsundersøkelse gir et supplerende mikroperspektiv, ved å vise hvilke finansieringskilder bedriftene faktisk har benyttet de siste fem årene. Undersøkelsen er uvektet, slik at store selskaper ikke påvirker gjennomsnittet uforholdsmessig, og gir dermed et bredt bilde av finansieringsmønstrene i næringslivet.

Resultatene peker i hovedsak i samme retning som sektorregnskapene: egenkapital og banklån er de klart viktigste finansieringskildene, mens ekstern egenkapital og obligasjonsmarkedet spiller en mindre rolle for de fleste virksomheter. Leasing er også relativt utbredt, og én av fem bedrifter har benyttet dette de siste fem årene.

Opptjent egenkapital er den mest brukte finansieringskilden. Over halvparten av bedriftene har benyttet det i perioden. Ved å reinvestere overskudd kan foretak finansiere investeringer uten å hente kapital eksternt. Dette gir større fleksibilitet og reduserer behovet for forhandlinger med långivere eller investorer.

At opptjent egenkapital dominerer, og banklån kommer før innskutt egenkapital og annen ekstern finansiering, samsvarer med den såkalte pecking order-teorien.[3] Et sentralt poeng i teorien er at de som driver selskapet, har bedre informasjon om virksomhetens utsikter og risiko enn eksterne investorer. En slik informasjonsasymmetri kan gjøre at eksterne investorer verdsetter selskapet lavere enn den underliggende verdien, noe som svekker insentivet til å hente inn ny egenkapital. Dersom aksjene er underpriset, vil fremmedkapital normalt være et bedre alternativ enn ny egenkapital så langt det er mulig. Når selskaper likevel velger å hente inn ny egenkapital, kan dette tolkes som et signal om at eierne vurderer verdien som gunstig for dem som deltar i emisjonen. For børsnoterte foretak kan dette gi utslag i kursfall, mens signaleffekten for unoterte virksomheter i større grad handler om forhandlingsmakt og verdsettelsesnivå enn om markedsreaksjoner.

En annen årsak til at egenfinansiering foretrekkes, er at den ikke innebærer direkte kostnader i form av gebyrer eller tidsbruk knyttet til kapitalinnhenting. Selv om den ikke medfører renteutgifter, er egenfinansiering ikke nødvendigvis billigere enn ekstern kapital. Kapitalen kunne vært investert andre steder og har derfor en alternativkostnad. Likevel innebærer egenfinansiering lavere finansiell risiko for bedriften, ettersom den blir mindre sårbar for renteøkninger, kredittinnstramming og eiermessig utvanning.

At mange virksomheter baserer seg på opptjent egenkapital kan også tyde på begrensninger i tilgangen på ekstern egenkapital. De fleste norske foretak er unoterte og eies av et fåtall personer, og det er ofte både tidkrevende og kostbart, eller i noen tilfeller umulig, å hente inn nye investorer. Dermed blir opptjent egenkapital en sentral og stabil finansieringskilde for store deler av næringslivet.

---

[1] Meld. St. 26 (2024-2025) Finansmarkedsmeldingen 2025. Finansdepartementet.

[2] Norges Bank (2025) Det norske finansielle systemet 2025

[3] Myers, S. C. og Majluf, N. S. (1984) Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics.

I samfunnsøkonomisk teori bestemmes kapitalallokeringen av samspillet mellom husholdningenes sparing, deres valg mellom ulike aktiva og bedriftenes etterspørsel etter kapital gjennom lønnsomme investeringsprosjekter. Dette samspillet utgjør kjernen i fordelingen av ressurser over tid, der aktørene i økonomien balanserer konsum i dag mot konsum i fremtiden.

Husholdningers, bedrifters og myndigheters sparebeslutninger legger grunnlaget for tilbudet av kapital. I samfunnsøkonomisk teori for konsumentens konsum- og sparebeslutning bestemmes sparingen av preferanser for konsum over tid, forventede fremtidige inntekter og utgifter, og realrenten. Realrenten fungerer som en sentral pris som balanserer sparernes vilje til å avstå fra konsum i dag med bedriftenes etterspørsel etter investeringer. En høyere realrente øker insentivet til å spare, mens en lavere realrente stimulerer investeringene ved at flere prosjekter får positiv nåverdi.

I tillegg til realrenten bestemmes kapitaltilgangen av hvordan sparerne fordeler formuen mellom aktiva med ulik risiko. Kapitalverdimodellen (CAPM) beskriver denne allokeringen ved å vise hvordan investorer krever høyere forventet avkastning for aktiva som bidrar mer til den samlede, ikke diversifiserbare risikoen i porteføljen. Dette avkastningskravet blir prisen bedriftene må betale for ekstern egenkapital. Prosjekter som ikke kan gi en avkastning som minst dekker risikofri rente pluss risikopremie, vil derfor ikke kunne finansieres gjennom kapitalmarkedet. Dermed skaper CAPM et bindeledd mellom sparernes porteføljevalg og bedriftenes kapitalkostnad, som igjen påvirker investeringsnivået i økonomien.

Bedriftenes investeringsbeslutninger kan bl.a. forklares gjennom Jorgensons teori om brukerkostnaden ved kapital, der et prosjekt gjennomføres når forventet marginalavkastning overstiger kapitalkostnaden.[1]

Kapitalstrukturen påvirkes samtidig av bedriftenes finansieringsvalg. Modigliani og Millers irrelevansteorem viser at kapitalstrukturen ikke påvirker bedriftens verdi under perfekte markedsforhold, mens senere teorier,[2] som pecking order-teorien og modeller basert på informasjonsasymmetri, viser at intern kontantstrøm, risiko, informasjon og transaksjonskostnader i praksis påvirker hvilke prosjekter som realiseres og hvordan de finansieres.

Samlet impliserer disse mekanismene at kapitalen, i en friksjonsfri økonomi, vil allokeres dit den gir høyest avkastning, at tilbudet av sparing og realrenten bestemmes simultant slik at tilbud og etterspørsel etter kapital balanserer, og at alle prosjekter med tilstrekkelig høy realavkastning blir gjennomført. Disse teoretiske betraktningene forutsetter imidlertid at markedene er komplette, at informasjon flyter uten kostnad og at aktørene står overfor identiske finansieringsbetingelser.

Markedssvikt og friksjoner

I virkeligheten brytes mange av forutsetningene som de ovennevnte teoriene bygger på. Informasjonsproblemer, risikoaversjon, regulatoriske rammer og skatter påvirker både sparebeslutninger, investeringsadferd og kapitalstruktur, og kan føre til at ellers lønnsomme prosjekter ikke gjennomføres. Disse friksjonene og markedssviktene drøftes nærmere i neste avsnitt.

For det første oppstår det som regel informasjonsasymmetri mellom långiver og låntaker. Bedriften kjenner bedre til prosjektets muligheter og risiko enn kredittyteren. Dette kan føre til ugunstig utvalg, der de mest risikable bedriftene søker lån fordi de får mesteparten av oppsiden, men i liten grad tar nedsiden som følge av begrenset ansvar i de fleste selskapsformer. Det kan også føre til såkalt moral hazard, der bedriften tar høyere risiko etter at den har fått finansiering. Slike mekanismer gjør at långivere krever høyere risikopremie enn de ellers ville gjort. Informasjonsasymmetri kan også handle om kompetanse – at långivere ikke har tilstrekkelig innsikt til å vurdere kvaliteten på prosjektene, og derfor legger inn en ekstra sikkerhetsmargin i prissettingen.

En annen kilde til friksjoner er regulatoriske forhold. Banker og forsikringsselskaper er strengt regulert for å ivareta finansiell stabilitet. Kapitalkravene innebærer at de må holde en viss andel egenkapital som står i forhold til risikoen i porteføljen. I praksis vil slike krav alltid være delvis sjablongmessige, og sikkerhetsmarginene gjør at risikoen kan overvurderes. Siden det er kostbart å holde kapital for finansforetakene, kan dette medføre høyere utlånskostnader enn det den faktiske risikoen tilsier. Dermed kan enkelte investeringer som i utgangspunktet er lønnsomme, likevel bli for dyre å finansiere.

Videre kan kapitalmarkedene være ufullstendige, ved at det ikke finnes finansieringsformer som dekker bedriftenes behov. Det gjelder særlig mellomformer mellom lån og egenkapital, eller langsiktig finansiering til innovasjon og forskning. At slike produkter ikke tilbys, kan skyldes at behovet er for spesialisert eller for lite til å være kommersielt lønnsomt for finansinstitusjonene, eller sagt på en annen måte – dersom de ble tilbudt ville de blitt uforholdsmessig dyre til å bli benyttet.

En fjerde kilde til friksjoner er skattlegging. Alt annet like medfører skatt på kapital færre investeringer. Ulike skattesatser på ulike typer investeringer gir i tillegg vridninger, der kapitalen kanaliseres mot de aktivaklassene som skattlegges minst, snarere enn dit den samfunnsøkonomiske avkastningen er høyest.

I tillegg kommer eksternaliteter. Gevinster fra innovasjon reflekteres ikke alltid fullt ut i verdien av selskapet som investerer. Positive ringvirkninger til kunder, leverandører eller andre virksomheter blir i liten grad fanget opp i bedriftsøkonomiske avkastningsvurderinger. Dette fører til underinvesteringer i et samfunnsøkonomisk perspektiv, særlig i forskning, teknologiutvikling og kompetanse.

Transaksjonskostnader, administrative byrder og ulike former for markedsfriksjoner kan også gjøre det dyrere eller mer krevende å hente kapital, særlig for små og mellomstore bedrifter. Disse kostnadene kan i seg selv være tilstrekkelige til å hindre gjennomføring av ellers lønnsomme prosjekter.

Til slutt kan koordinasjonsutfordringer føre til at prosjekter som samlet sett er lønnsomme, ikke realiseres fordi lønnsomheten er avhengig av at også andre investeringer finner sted. For eksempel kan større industrisatsinger eller teknologiske omstillinger kreve komplementære investeringer i infrastruktur, kompetanse eller leverandørnettverk. Dersom disse ikke kommer på plass samtidig, kan enkeltaktører vegre seg for å investere, selv om en koordinert innsats ville gitt høy avkastning.

Til sammen viser disse forholdene hvorfor kapitalmarkedet ikke alltid allokerer ressursene dit avkastningen er høyest, og hvorfor enkelte bedrifter og prosjekter kan møte betydelige hindringer i finansieringen til tross for at de er lønnsomme både bedriftsøkonomisk og samfunnsøkonomisk. Dette gjør at myndighetene i mange tilfeller kan spille en viktig rolle i å redusere friksjonene, og dermed bidra til et mer velfungerende kapitalmarked og en mer effektiv økonomi.

Tidligere gjennomganger av det norske kapitalmarkedet har i hovedsak konkludert med at det fungerer tilfredsstillende. Den største gjennomgangen av det norske kapitalmarkedet de senere årene er Kapitaltilgangsutvalgets rapport fra 2018.[1] Utvalget konkluderer med at det norske kapitalmarkedet i hovedsak fungerer godt, og at de aller fleste forventet lønnsomme selskaper og prosjekter har tilgang til finansiering til en pris som reflekterer deres risiko. For enkelte markeder og grupper peker utvalget på noen utfordringer.

For små bedrifter med behov for egenkapital i størrelsesordenen 20 millioner kroner vurderte utvalget kapitaltilgangen som spesielt utfordrende. Utvalget mente også at en betydelig del av pensjonsmidlene ikke plasseres optimalt sett fra formålet om å maksimere langsiktig forventet risikojustert avkastning på pensjonssparernes midler, og at dersom større deler av pensjonskapitalen ble investert i langsiktige eller ikke-likvide investeringer, kunne det styrke kapitaltilgangen til næringslivet samtidig som pensjonssparernes rettigheter blir ivaretatt.  I etterkant har det bl.a. blitt innført egen pensjonskonto som gir sparere større fleksibilitet i plasseringen av pensjonsmidlene.

Videre pekte utvalget på at det private direkte eierskapet i børsnoterte selskaper er lavt, og at staten har flere dominerende posisjoner, som kan skape usikkerhet om de delvis statseide selskapenes forutsetninger for å skape aksjonærverdier, og på den måten påvirke verdsetting og kapitaltilgang. 

Særlig mente kapitaltilgangsutvalget at finansieringen i den tidlige utviklingsfasen for potensielle vekstbidraget er krevende å ivareta, som følge av at disse selskapene som regel har mange år med kapitalkrevende utvikling før inntektene kommer. Dette påpekes også i NHOs rapport om norsk konkurransekraft.[2]

Utvalget omtalte også skattesystemets effekter på kapitaltilgangen. Blant annet foreslo utvalget at det burde vurderes endringer for å i større grad likebehandle gjeld og egenkapital i selskapsskatten, å avvikle formuesskatten, og å trappe ned skattefavoriseringen av bolig og fritidseiendom. Regjeringen vurderte statsbudsjettet for 2020 i hovedsak at det ikke burde gjøres endringer på skatteområdet, med noen unntak bl.a. knyttet til stiftelser og opsjoner i arbeidsforhold.

I Finansmarkedsmeldingen 2025 skriver Finansdepartementet at Norge har et bredt finansieringstilbud for næringslivet og at kapitaltilgangen til det norske næringslivet samlet sett synes å være god.  Det pekes på at bedrifter av alle størrelser låner hos bankene, mens større bedrifter i tillegg benytter seg av obligasjonsmarkedet, og at en digitalisert finansnæring betyr at hele landet kan betjenes. Samtidig påpekes det i Finansmarkedsmeldingen betydningen av like rammevilkår for finansnæringen som i EU, for å sikre konkurranse og markedsadgang.

Gründermeldingen[3] viser til konklusjonene i Finansmarkedsmeldingen fra 2024, og peker også på enkelte indikatorer som EU-kommisjonen benytter for å måle utviklingen i de europeiske kapitalmarkedene. En del av disse indikatorene benyttes også i våre analyser og vurderinger nedenfor, hvor også norske tall er tatt med i sammenligningen. I Gründermeldingen pekes det også mot Distriktsnæringsutvalget[4], som mener at sentraliseringen av banknæringen har ført til en generelt dårligere lokalkunnskap i bankene, som kan ha gjort det vanskeligere å finansiere næringsutvikling i distriktene. I meldingen pekes det også på at lånefinansiering kan være en utfordring for oppstartsselskaper, hvor det for mange vil ta lang tid før de har positiv kontantstrøm, som gjør det krevende å betjene lån. For egenkapitalmarkedet pekes det på konklusjonene til Kapitaltilgangsutvalget om egenkapitaltilgangen for små bedrifter.

Menon har analysert hvilken betydning finansnæringen har for næringslivets tilgang på kapital.[5] Rapporten beskriver blant annet næringens avgjørende betydning i å tilføre kapital, håndtere risiko og tilby markedsplasser som kobler investorer med bedrifter som har finansieringsbehov. Rapporten viser at norsk finansnæring fremstår som produktiv i en internasjonal sammenheng, noe som kan gi lavere priser på finansielle tjenester og bedre vilkår for finansiering. Rapporten peker blant annet på at gjennomsnittlige forvaltningshonorarer i aksjefond er lavere i Norge enn i EU, noe som reduserer kostnadene ved sparing og kapitalmobilisering.

Selv om mange analyser konkluderer med at tilgangen på kapital er god i Norge, er det likevel faktorer som kan ha ført til at næringslivet har investert for lite. Ifølge OECD har investeringene i Norge og i industrilandene siden finanskrisen vært om lag 17 prosent lavere enn de skulle vært ut fra historiske sammenhenger mellom verdiskaping og investeringer. Det har bidratt til lavere vekst i økonomien. OECD peker på en rekke årsaker, blant annet lav etterspørsel og økt handelspolitisk usikkerhet, men også at immaterielle investeringer står for en større andel enn tidligere, og at disse er vanskeligere å lånefinansiere enn tradisjonelle fysiske investeringer i realkapital,[6] som omtalt nedenfor.

Investeringstyper påvirker finansieringen

Synkende investeringsnivåer har vært en viktig faktor bak den lave økonomiske veksten i mange OECD-land. Som omtalt over, er tilgang på kapital en nøkkelfaktor for vekst, noe som særlig har blitt trukket frem som et problem for Europa.[7] Selv om fallet i næringsinvesteringer er bredt, varierer utviklingen betydelig mellom land. Veksten i norske næringsinvesteringer har avtatt kraftig. Figuren under viser at Norge hadde høy vekst før finanskrisen, men at vi er blant landene der veksten har falt mest i etterkant. De siste årene har investeringsvolumet avtatt videre. Dette gjelder både med og uten oljeinvesteringer. I USA er veksten fortsatt høy og bare marginalt svekket, og for både Sverige og Danmark har investeringsveksten tiltatt de siste årene.

En del av forklaringen på den lavere veksten er at investeringene har endret karakter. Selv om det totale investeringsnivået har sunket, har det vært en sterk vekst i immaterielle investeringer. Mens materielle investeringer er investeringer i eksempelvis maskiner, veier og bygninger, er immaterielle investeringer det som er mindre håndfast, slik som investeringer i forskning og utvikling, merkenavn, programvare og patenter. Ifølge World Intellectual Property Organization (WIPO) har de immaterielle investeringene vokst mer enn tre ganger raskere enn andre investeringer etter finanskrisen.[8] Ifølge OECD er medlemslandenes investeringer i programvare mer enn tredoblet siden finanskrisen. I samme tidsrom er maskininvesteringene økt med 12 prosent og bygningsinvesteringene redusert med 7 prosent.

Vekst i immaterielle investeringer er avhengig av kapitalmarkeder med tilstrekkelig dybde og løfteevne. I et arbeidsnotat fra OECD[9] pekes det på at det kan være større finansielle friksjoner og mer kostbart å få tak i fremmedkapital ved immaterielle investeringer. Verdien av investeringer i eksempelvis programvare, FoU og data kan være vanskelig å vurdere, som gjør det mer krevende å stille sikkerhet for lån. At disse større finansielle friksjonene ved immaterielle investeringer er en reell utfordring, kommer tydelig frem i et ferskt arbeidsnotat basert på data fra norske selskaper.[10]  Her finner forskerne at innføring av muligheten til å bruke patenter som panteobjekt i 2015 hadde en stor effekt på selskapenes lånetilgang, og at dette økte produktiviteten i forhold til en kontrollgruppe med 3 prosent.

Ettersom de immaterielle investeringene blir viktigere, vil kapitalmarkeder med god tilgang på kompetent og risikovillig kapital kunne bli et større konkurransefortrinn. På kapitalområdet er USA verdensledende og Sverige et foregangsland i Europa, som kan være med å forklare hvorfor Sverige og USA er landene med høyest immaterielle investeringer som andel av BNP i WIPOs database.

I kjølvannet av KI-revolusjonen har KI-relaterte investeringer eksplodert. USA ligger i en særstilling på KI-investeringer, men Sverige ligger også overraskende høyt i internasjonal sammenheng, slik figuren over viser.

Bedriftenes vurdering av kapitaltilgang

NHO spør hvert kvartal medlemsbedriftene i hvilken grad ulike forhold oppleves som hindringer for ekspansjon og investeringer. Andelen som oppgir tilgang på kreditt og finansiering som en stor utfordring når det gjelder ekspansjon og investeringer, har vært relativt stabil over tid, jf. figuren nedenfor. Imidlertid er det nå litt færre enn før pandemien som opplever finansiering som et stort hinder. Det kan reflektere bedre tilgang på kapital, men siden mye av perioden etter pandemien også sammenfaller med lavere investeringsaktivitet i fastlandsøkonomien, kan det også ha sammenheng med at bedriftene har hatt mindre behov for finansiering som følge av svakere investeringslyst, og/eller at andre ekspansjonshindre har blitt mer dominerende, jf. omtale nedenfor.

Bare 8 prosent peker på tilgang på kreditt og finansiering som en stor utfordring for vekst og ekspansjon. Alle andre hindre anses som viktigere. Eksempelvis peker drøyt fem ganger så mange (41 prosent) på uforutsigbare rammebetingelser som et stort hinder. For norsk økonomis evne til å vokse og bli mer produktiv på sikt, er det likevel avgjørende at lønnsomme prosjekter får tilgang på kapital som dekker behovet. At andre ekspansjonshindre har økt sin betydning de siste årene, kan samtidig bidra til å forklare det svakere investeringsnivået i økonomien, jf. omtalen over.

Det er betydelige forskjeller mellom næringene i hvor mange som opplever kapitaltilgang som en stor utfordring, jf. figuren under. Det kan ha flere årsaker. For det første har kapitalintensive næringer i større grad behov for ekstern finansiering og kan dermed lettere oppleve knapphet på kreditt. Dette i motsetning til næringer som hovedsakelig benytter arbeidskraft som innsatsfaktor. En annen mulig forklaring er variasjoner mellom næringer i hva slags eiendeler som kan stilles som pant. Næringer der investeringene i større grad gjøres i forskning og utvikling, som i liten grad kan pantsettes, vil kunne ha vanskeligere tilgang på finansiering enn næringer der investeringene i større grad gjelder fysiske eiendeler som eiendom eller kjøretøy, som enklere kan brukes som sikkerhet for lån.

I juni 2025 spurte NHO medlemsbedriftene om de i løpet av de siste fem årene hadde måttet utsette eller avlyse planlagte investeringer som følge av manglende finansiering. Hver fjerde (23 prosent) svarte bekreftende på dette. Andelen var høyest blant bedriftene med under 10 ansatte, hvor 26 prosent svarte bekreftende på dette. Blant bedriftene med over 50 ansatte svarte 16 prosent bekreftende.

Det var særlig banklån og egenkapitalfinansiering bedriftene ønsket å benytte til de avlyste eller utsatte investeringene, men også en betydelig andel oppga annen ekstern finansiering eller leasing som aktuelle kilder.

Da bedriftene ble spurt om hva de opplever som de største hindrene for finansiering, var det to forhold som pekte seg ut. Det største hinderet var høye finansieringskostnader, som renter, gebyrer og krav til egenkapital. At dette anses som det viktigste hinderet er naturlig, siden forventet avkastning på investeringen må forsvare finansieringskostnadene.

Det nest største hinderet var långiveres risikovurderinger. Dette henger delvis sammen med det første hinderet, ettersom høyere vurdert risiko normalt fører til høyere kostnader eller i ytterste konsekvens avslag på finansiering.

Utover dette ble det også nevnt en rekke andre hindringer, som vist i figuren under. I det åpne feltet for andre hindre ble det i tillegg trukket frem flere forhold, blant annet at enkelte bedrifter finansieres gjennom konsern og dermed må konkurrere om kapital med andre deler av virksomheten. Andre pekte på utfordringer knyttet til markedssituasjonen, inntjening, lønnsomhet og uforutsigbarhet, samt rammevilkår og politiske forhold.

Samtidig er det verdt å merke seg at resultatene fra undersøkelsen over er begrenset til NHOs medlemmer. NHOs medlemsmasse består først og fremst av mer etablerte bedrifter, hvor behovet for ytterligere kapital som følge av vekstambisjoner kan være begrenset. Som omtalt under er det blant annet tegn til at tilgangen på risikokapital til oppstartsbedrifter er mer begrenset.

Indikatorer

Som omtalt i det teoretiske avsnittet vil lønnsomme prosjekter normalt få finansiering når markedet fungerer uten større friksjoner. Det sentrale spørsmålet er derfor hvor godt det norske kapitalmarkedet faktisk virker, og i hvilken grad det evner å kanalisere kapital dit den gir høyest avkastning. Direkte kartlegging av markedssvikt er krevende, fordi det finnes en stor mengde markeder, transaksjoner og aktører som alle står overfor ulike situasjoner og rammebetingelser. Alternativt ville kunnskap om antallet lønnsomme prosjekter som ikke blir gjennomført på grunn av kapitalmangel kunne gitt informasjon om at det eksisterer en markedssvikt, men slike data finnes ikke.

En mer praktisk tilnærming er å se Norge i en internasjonal sammenheng. Dersom Norge systematisk skiller seg negativt ut langs sentrale indikatorer kan det tyde på særskilte hindringer eller friksjoner i kapitaltilgangen. I det følgende vurderer vi derfor det norske kapitalmarkedet på flere områder og sammenligner Norges plassering med andre europeiske land. Samtidig vil en slik øvelse ikke avdekke svakheter som gjelder alle land i sammenligningsgruppen. Nettopp kapitaltilgang er trukket frem av Europakommisjonen som en av Europas hovedutfordringer i den overnevnte Draghi-rapporten. Resultatene må derfor tolkes med skjønn. Indikatorene er i hovedsak basert på Europakommisjonens Capital Market Union-indikatorer.[11]

Aksje- og obligasjonsmarkedet

Aksje- og obligasjonsmarkedet spiller en sentral rolle i økonomien og i bedriftenes finansiering fordi de gir tilgang til kapital som ikke er avhengig av bankenes utlånskapasitet, og fordi de legger til rette for risikodeling mellom investorer. Et velfungerende verdipapirmarked gir bedriftene mulighet til å hente inn kapital til vekst og omstilling, samtidig som investorene får et bredt spekter av plasseringsmuligheter. Siden verdipapirene er omsettelige, låses ikke investorene inn i en investering over lengre tid. Dermed vil de som regel, alt annet like, være villige til å tilby kapital til en rimeligere pris enn om de var låst inn i investeringene over lengre tid. Markedenes størrelse, likviditet og bredde gir derfor viktige signaler om hvor godt kapital flyter gjennom økonomien. Dette avsnittet ser nærmere på utviklingen i det norske aksje- og obligasjonsmarkedet, og sammenligner Norge med andre europeiske land for relevante indikatorer.

Figuren ovenfor viser en indikator for i hvor stor grad aksje- og obligasjonsmarkedet blir brukt for finansiering, altså andel markedsfinansiering. Høy andel markedsfinansiering vurderes å være gunstig for økonomisk vekst.[12] Som vi ser av figuren, så ligger Norge litt høyere enn gjennomsnittet i EU på dette området, men bak Finland og Sverige. Et omfattende obligasjonsmarked er en viktig grunn for dette, som beskrevet senere. Sammenliknet med USA har Europa generelt en høy andel bankfinansiering.

Figuren under viser antall selskaper som har utstedt aksjer relativt til antall store selskaper, dvs. med mer enn 250 ansatte.[13] Indikatoren gir et mål på bredden i aksjemarkedet, som igjen påvirker likviditet, diversifiseringsmuligheter og informasjonsgrunnlag i markedet. Bredere markeder kan tiltrekke flere investorer, gir bedre prisdannelse og kan dermed redusere kapitalkostnaden for bedrifter. Bredere markeder kan også indikere lavere administrative og regulatoriske barrierer for notering. Norge ligger her helt i toppen på denne indikatoren, som indikerer lave barrierer for børsnoteringer og gode muligheter for kapitalinnhenting gjennom dette. Men tallet kan også påvirkes av andre forhold, eksempelvis næringsstruktur. Norge har relativt få store selskaper, mens i andre land blir ikke nødvendigvis et selskap med mer enn 250 ansatte regnet som stort. Indikatoren kan altså dels gjenspeile forskjeller i typisk selskapsstørrelse, og normer for når det er vanlig å børsnotere et selskap.

En annen indikator som viser selskapenes mulighet til å hente kapital på børs, er å måle hvor mye kapital selskapene henter ved børsnotering, såkalte Initial Public Offerings (IPO). I figuren nedenfor er den totale kapitalinnhentingen fra børsnoteringer sett i sammenheng med et lands BNP.

Vi ser av figuren at det er store forskjeller på hvor mye som hentes inn gjennom IPOer mellom ulike land. Det er også forholdsvis mye variasjon over tid. Norge ligger litt over EU-snittet, men langt under nivået i f.eks. Sverige. Som det fremkommer i figuren var 2024 et år med svært lav kapitalinnhenting gjennom børsnoteringer i EU.

Høy likviditet i markedet er viktig for bedriftenes evne til å hente kapital. En standard metode for å måle likviditeten i markedet er å se på bid-ask spread, altså forskjellen på hva selgere er villige til å akseptere og hva kjøperne er villige til å betale. Bid-ask spread er altså en transaksjonskostnad for investorer, fordi det sier hvor mye mer du må betale når du kjøper aksjen enn når du selger den. For likvide aksjer med store handelsvolum vil denne spreaden vanligvis være liten.

Norge har forholdsvis lav spread, jf. figuren over. Målt på denne måten har vi høyere likviditet enn både EU og de andre nordiske landene. De norske tallene er basert på selskaper som var børsnotert i 2025, og om  mindre likvide selskaper er utelatt, vil beregningen overdrive likviditeten i det norske markedet. Andelen små selskaper på børs vil også kunne påvirke dette tallet, ettersom små selskaper vil ha lavere handelsvolumer og lavere likviditet. Sverige har eksempelvis et meget høyt antall børsnoterte SMB-er.[14]

Også omfanget av obligasjonsfinansiering er høyt i Norge, og andelen har økt over tid. Norske selskaper har en stor andel obligasjonsgjeld, jf. figurene under. Dette reflekterer trolig næringsstrukturen, med innslag av næringer med større kapitalbehov, som oljenæringen. Omfanget av obligasjonsfinansiering har dessuten tiltatt over tid, og mer enn i EU-området. Et høyt volum av nye obligasjonsutstedelser de senere årene reflekterer både den høye andelen obligasjonsfinansiering, men også store obligasjonsforfall. Samlet tyder dette likevel på et velfungerende obligasjonsmarked med forholdsvis stor aktivitet i en internasjonal målestokk.

Langsiktige institusjonelle investorer

Langsiktige investorer, som forsikrings- og pensjonsforetak, har mulighet til å ta på seg risiko og investeringshorisonter som mange andre investorer ikke kan eller ønsker å håndtere. Dette gjelder særlig lite likvide eller svært langsiktige prosjekter der kapitalen er bundet i mange år og kostnaden ved å trekke seg ut underveis kan være høy. Disse finansforetakene er imidlertid underlagt strenge regelverk knyttet til kapitalkrav og likviditetskrav, som setter rammene for deres investeringer. Mer langsiktige og/eller mindre likvide eiendeler krever normalt sett at foretaket holder mer egenkapital enn ved plasseringer i mer kortsiktige og/eller mer likvide eiendeler. Reguleringer er derfor viktige for kapitalallokeringen til denne typen foretak.

Figuren nedenfor viser forsikringsforetakenes investeringer i egenkapitalinstrumenter som andel av deres samlede porteføljer. Dette gir en indikasjon på i hvilken grad de største og mest langsiktige kapitalforvalterne bidrar til å finansiere næringslivet gjennom egenkapital. Institusjonelle investorer spiller en særlig viktig rolle i å sikre stabil og langsiktig kapitaltilførsel, noe som er avgjørende for både innovasjonsdrevne virksomheter og større investeringsprosjekter som krever forutsigbare rammer og lang tidshorisont. Norske forsikringsforetak har nesten 40 prosent av sine plasseringer i egenkapitalinstrumenter. Bare seks EU-land har en større andel enn dette.

EIOPAs data på pensjonsforetakenes investeringer er mindre dekkende enn for forsikring, blant annet fordi det er mange små pensjonsforvaltere som kan være unntatt rapporteringsreglene. Tallene som foreligger kan likevel gi en indikasjon på status for pensjonsforetakenes investeringer i egenkapitalinstrumenter. Med cirka 35 prosent i egenkapitalinstrumenter ligger Norge omtrent midt på treet blant de landene der data foreligger. Men disse tallene må altså vurderes med varsomhet.

Stiftelser er en annen aktør som kan tilby langsiktig kapital, siden de fleste av disse har et svært langsiktig perspektiv for kapitalen de eier og avkastningen av denne. I tillegg er de ofte underlagt færre reguleringer av sine plasseringer enn pensjons- og forsikringsforetak. Internasjonalt sammenlignbare tall for stiftelser er imidlertid krevende å finne, blant annet fordi selve stiftelsesformen har ulikt innhold fra land til land. Det samme gjør rapporteringskravene, i tillegg til verdsettelsen av eiendeler. En eldre studie[15] finner at Norge har relativt mange stiftelser per innbygger, mens data fra Philantropy Europe Association viser at Norge er i øvre tredel på størrelsen på stiftelsers eiendeler relativt til størrelsen på økonomien blant landene som inngikk. Denne sammenligningen sier imidlertid lite om hvordan disse midlene plasseres og i hvor stor grad de bidrar til å finansiere næringslivet.

Samlet indikerer disse tallene likevel et relativt godt tilbud av kapital fra langsiktige institusjonelle investorer, selv om Norge ikke ligger helt i toppen.

Husholdningenes sparing

Husholdningene bidrar til kapitaltilførselen gjennom både direkte og indirekte sparing. Direkte investeringer i aksjer og fond gir bred deltakelse og høy likviditet i markedene, mens indirekte sparing gjennom pensjon, forsikring og fond gir stabil og profesjonelt forvaltet kapital som er viktig for større investeringsprosjekter. Figuren under hvor stor del av husholdningenes finansielle formue som er investert i kapitalmarkedene enten direkte eller gjennom formidlingskanaler som fond, forsikring og pensjon. En høy andel direkte investeringer indikerer at befolkningen har både risikovilje og kompetanse til å investere selvstendig. Det styrker kapitaltilgangen ved å øke likviditet og investorbredden i markedene. Direkte eierskap er også en indikator på et modent og tilgjengelig verdipapirmarked. Den andre komponenten er formidlede, eller indirekte, investeringer. Dette er kapital som kanaliseres til markedene via institusjonelle investorer. Slike forvaltere står for store deler av langsiktige investeringer i både aksjer, obligasjoner og alternative aktivaklasser. En høy andel formidlede investeringer betyr at kapitalmarkedene får tilført profesjonelt forvaltet, stabil og risikovillig kapital som kan finansiere både store og små foretak.

I tillegg til at norske husholdninger har en relativt høy andel av sin finansielle sparing plassert i kapitalmarkedet, tyder også graden av faktisk deltakelse i finansmarkedene på et bredt eierskap. SSBs statistikk over inntekter og formue viste at i 2021 hadde 30 prosent av husholdningene midler i verdipapirfond, 23 prosent hadde investert i aksjer og andre verdipapirer, og 26 prosent aksjesparekonto. Til sammenligning viser ESBs undersøkelse om husholdningenes finansielle situasjon og markedsdeltakelse (Household Finance and Consumption Survey) at 13 prosent av europeiske husholdninger hadde verdier i fond, og 11 prosent eide børsnoterte aksjer i 2021. Merk at andelene ikke kan summeres, fordi en husholdning kan investere i flere ulike finansielle aktiva samtidig.

På den andre siden tilsvarer norske husholdningers investeringer i aksjer og investeringsfond bare vel 40 prosent av BNP, jf. figuren under. De fleste europeiske land ligger høyere. Norge ligger lavt i europeisk sammenheng. Svenske og danske husholdningers beholdning av aksjer og investeringsfond er rundt fire ganger så store, og er nært det amerikanske nivået.[16] Nivået for USA er beregnet fra andre kilder og er ikke med i figuren.

Høyere aksjesparing i svenske og danske husholdninger kan bidra til bedre kapitaltilgang for svenske og danske bedrifter. Dette gjelder kanskje særlig for små bedrifter og bedrifter i startfasen, der lokal kapital er viktigere, som omtalt under. Hvor stor effekten er på det nasjonale kapitalmarkedet avhenger også av i hvilken grad kapitalen blir investert lokalt eller i utlandet.

Et lignende bilde finner vi om vi ser på pensjonssparingen, jf. figuren under. Også her er sparingen til de svenske og danske husholdningene flere ganger så stor som norske husholdningers. Pensjonssparing er i stor grad bestemt av pensjonssystemet i landet.

En viktig årsak til at norske husholdninger i mindre grad sparer i aksjer, er at mye av deres sparing er i bolig, som delvis skyldes meget gunstig beskatning.

Risikokapital

Private equity (PE) er et samlebegrep for egenkapitalinvesteringer i unoterte selskaper, og omfatter både venturekapital (VC), vekstkapital og mer modne PE-investeringer som oppkjøp ("buyouts"). Venturekapital er investeringer i unge, innovative selskaper i tidlig fase med høy risiko og stort vekstpotensial Vekstfond gjør investeringer i relativt modne selskaper som skal ekspandere. Buyout-fond er fond som kjøper kontrollerende eierandeler finansiert gjennom en miks av egenkapital og gjeld Fellesnevneren er at profesjonelle investorer går inn på eiersiden for å skape verdivekst over noen år før de selger seg ut igjen. For økonomien betyr et velfungerende PE-marked bedre kapitaltilgang i flere faser av næringslivet.

Den totale PE-aktiviteten i Norge er høyt i et europeisk perspektiv, jf. figuren under. Det er særlig innenfor buyouts at det har vært høy aktivitet i Norge.

For selv om Norge har et forholdvis høyt omfang av PE-investeringer, er venturekapitalinvesteringene lave, jf. figuren under. Venturekapital er en sentral kilde til finansiering for bedrifter som har stort vekstpotensial, men som ennå ikke har etablert stabile inntekter eller sikkerhet som gjør det mulig å finansiere seg i tradisjonelle markeder. Investorene som stiller med venturekapital er vanligvis profesjonelle miljøer som har spesialisert seg på å identifisere og utvikle vekstselskaper. Dette omfatter dedikerte venturefond, statlige eller halvstatlige aktører med innovasjonsmandat, selskaper som investerer strategisk for å styrke egen utvikling, og private investorer som går inn med både kapital og kompetanse. Felles for dem er at de tar høy risiko og bidrar aktivt i den videre utviklingen av selskapene, gjennom rådgivning, nettverk og operativ støtte i tillegg til finansielle ressurser. For en del vekstselskaper er venturemiljøenes bidrag til strategi, organisering og internasjonalisering et vel så viktig bidrag til utviklingen som selve kapitalen.

Selskaper som utvikler ny teknologi eller nye forretningsmodeller vil stå overfor stor usikkerhet om fremtidige inntektsmuligheter, og venturekapital er spesielt rettet inn mot å bære denne risikoen. Samtidig kan tilgangen på venturekapital variere betydelig mellom land, noe som påvirker hvor bedrifter etableres, hvor de vokser og derfor også hvor verdiskapingen skjer.

Norge har i lang tid hatt lave venturekapitalinvesteringer. Vi ligger under gjennomsnittet i EU, som selv regner dette som en stor utfordring for regionen. Landene med høyest venturekapitalinvesteringer i EU er langt bak de ledende landene i verden. Figuren nedenfor sammenligner Norge med USA, hvor venturekapitalinvesteringene er på et helt annet nivå.

I figuren over vises både såkornkapital, tidligfase venture og senere venturefaser. Såkornkapital er støtte til oppstart, som forskning, utvikling av prototyper, første driftsutgifter osv. Tidligfase er startkapital til etablering, produktutvikling og kommersialisering, mens senere faser er til ekspansjon av selskaper som allerede er operative. Norge ligger lavt i alle faser, men det er særlig i senere fase at Norge skiller seg ut. Senfasekapital er også området hvor utviklingen i Norge har vært svakest sammenlignet med resten av Norden.

Såkalte engleinvesteringer er også en viktig del av den helt tidlige finansieringsfasen. Dette er kapital fra enkeltpersoner som investerer egne midler i oppstartsbedrifter, ofte før selskapene er modne for institusjonelle investorer. Engleinvestorer tar høy risiko og bidrar gjerne også med erfaring, nettverk og praktisk støtte, noe som gjør dem til en viktig bro mellom de aller tidligste fasene og det organiserte såkorn- og venturekapitalmarkedet.

Ettersom dette er investeringer av enkeltpersoner er datatilgangen vanskelig. Organisasjonen European Business Angel Network (EBAN) har estimert engleinvesteringsaktiviteten basert på medlemsdata, spørreundersøkelser og andre kilder. Figuren under viser engleinvesteringer som andel av BNP. Basert på gjennomsnittet for de fire siste årene ser det ut som om norske engleinvesteringer er i det nedre sjiktet i Europa. 

Det har vært gjort en rekke tiltak etter at rapporten fra Kapitaltilgangsutvalget ble lagt frem i 2018, deriblant økt støtte til offentlige såkornfond og økte tilskudd til fond-i-fond investeringer gjennom Investinor, men dette er fortsatt et område der Norge skiller seg negativt ut. Venturekapitalinvesteringene i Norge var forholdsvis høye i 2024, og veksten siden 2018 har vært høyere enn i andre land. Imidlertid var nivået fortsatt lavt, og i første halvår i 2025 har både venture- og vekstinvesteringene vært på sitt laveste nivå siden 2020.[17]

Eierstruktur

Eierstrukturen i næringslivet har betydning for hvordan kapital tilføres og hvordan virksomheter utvikler seg. Ulike eiere bidrar med ulike typer kapital, og kapitalen varierer både i risikovilje, tidshorisont og grad av involvering. Noen eiere tilfører primært finansielle ressurser, mens andre også bidrar med kompetanse, nettverk og strategisk støtte. For mange virksomheter er disse ikke-finansielle bidragene like viktige som kapitalen i seg selv, særlig i tidlig vekstfase.

I en verden med fri kapitalflyt skulle en i teorien forvente at kapital søker dit avkastningen er høyest uavhengig av landegrenser. Likevel viser forskning at eierskap i stor grad er nasjonalt. Fenomenet "home bias" innebærer at investorer foretrekker å investere i selskaper de kjenner, i sektorer og markeder som er geografisk eller kulturelt nære, og der informasjonskostnadene er lavere. På grunn av de høye informasjonskostnader må det ofte være en viss størrelse på investeringene for å tiltrekke seg utenlandske investorer. Verdipapirforetakenes forbund (VPFF) viser eksempelvis at det bare er på egenkapitalemisjoner på over en milliard kroner hvor internasjonal kapital er viktigst. Dette gir et mønster der det fortsatt er betydelig lokalt eierskap, selv i åpne økonomier med god tilgang på internasjonal kapital.

Lokalt eierskap kan også ha særskilte positive virkninger. Lokale eiere kan være bedre kjent med markedsforholdene, de kan være mer langsiktige i sine vurderinger, og de kan ha sterkere insentiver til å opprettholde aktivitet og arbeidsplasser i Norge. Dette kan styrke både investeringsvilje og verdiskaping på steder der alternativer ellers kunne vært flytting eller nedskalering. Lokale eiere kan også bidra med bransjekunnskap og nærhet til norske verdikjeder, noe som kan ha stor betydning for bedrifter som er avhengige av spesialisert kompetanse. For kapitaltilgang for mindre selskaper og fordi lokalt eierskap i mange tilfeller tilfører bedriften gevinster utover det rene finansielle bidraget, er det viktig at rammebetingelsene ligger til rette for at det fortsatt skal være attraktivt å investere i norske bedrifter fra Norge.

Internasjonalt eierskap spiller likevel en viktig rolle i et lite kapitalmarked som det norske. Utenlandske investorer kan tilføre større finansiell kapasitet, mer profesjonalisert kapitalforvaltning og bredere nettverk. De kan også gi bedre grunnlag for ekspansjon utenfor Norge. For mange selskaper er utenlandsk kapital avgjørende for å realisere vekst som det norske markedet ikke har tilstrekkelig størrelse eller kompetansemiljø til å støtte alene.

I Norge er det en forholdsvis liten andel av næringslivet som er eid av norske private eiere. Utenlandske eiere utgjør en stor andel, særlig innenfor kapitalintensive næringer. Det er likevel det statlige eierskapet i Norge som er spesielt. Generelt er det et stort statlig eierskap i Norden, men det er langt mer omfattende i Norge enn i de andre landene.

Skatt

Skattesystemet påvirker kapitaltilgangen til næringslivet på flere måter. Nivået og sammensetning av skattene vil påvirke lønnsomheten til ulike investeringer og insentivene til å spare. Skattene kan ha vridende effekter ved at noen investeringsobjekter blir gunstigere enn andre. Eksempelvis gir lavere beskatning av bolig enn av aksjer en vridning i sparingen, som kan gi mindre kapital til næringslivet. Sammenhengen mellom skatt og kapitaltilgang er et omfattende tema, så diskusjonen nedenfor vil kun belyse noen aspekter.

Selskapsskatt, utbytteskatt og formuesskatt på næringskapital må i praksis betales med bedriftenes midler. Som omtalt tidligere er tilbakeholdte overskudd bedriftenes viktigste finansieringskilde, og større skatter vil gi mindre tilgjengelig kapital. I hvor stor grad skatt på selskaper og eiere påvirker investeringer er imidlertid omstridt i faglitteraturen. I en utredning til Finansdepartementet konkluderte Vista Analyse med at lavere selskapsskatt trolig hadde liten effekt på investeringsnivået, men viste til at de hadde manglende grunnlag for å trekke den konklusjonen.[1] Reduserte skattesatser i samme periode i andre land kan også ha betydning for effekten av lavere satser i Norge. Tidligere forskning har funnet større effekter.[2] I motsetning til formuesskatt, som går på eieren personlig, vil selskapsskatten også påvirke tilgangen på internasjonal kapital. Formuesskatten er en særskatt på norske eiere, og kan påvirke avveiningen mellom forbruk og sparing i Norge og til at investorer sparer mindre i Norge eller flytter fra landet. Særlig for mindre selskaper som ikke i like stor grad har tilgang til det internasjonale kapitalmarkedet kan derfor formuesskatten gi en negativ effekt på kapitaltilgangen. Gjennom selskapsskatten bidrar staten med risikoavlastning på grunn av tapsfradraget, men det er ikke tilfelle med formuesskatten. Formuesskatten er derfor mindre gunstig ved mer risikable investeringer, slik som for oppstartsselskaper. Konsekvensen av at personer må betale formuesskatt, kan være at de holder tilbake mer likviditet og reduserer investeringene fordi skatten må betales uavhengig av om selskaper går med over- eller underskudd. Kapitaltilgangsutvalget anbefalte derfor å avvikle formuesskatten.[3]

Eierbeskatningen i Norge er høy i et internasjonalt perspektiv, og nivået har økt betydelig de siste årene. OECD bruker en beregnet høyeste marginalbeskatning på utbytte for å sammenligne eierbeskatning, og gjør dette ved å kombinere selskapsskatt med utbytteskatt til eiere. Det vil være mange forhold som ikke blir tatt inn i en slik sammenligning, blant annet vil mange land ha lavere skattesatser for mindre selskaper, det vil være forskjeller i hvilke fradrag selskapene kan få, arbeidsgiveravgiften kan være ulik, osv. Skjermingsfradraget, som blant annet Norge har, er heller ikke representert. Fremstillingen gir likevel en mulighet til en overordnet sammenligning på tvers.

I 2024 hadde Norge det syvende høyeste nivået på kombinert selskaps- og utbytteskatt i OECD, som vist i figuren over. Så sent som i 2021 lå vi på 13. plass. I tillegg til dette er det viktig å merke seg at Norge er et av bare tre land i OECD som har formuesskatt, og at denne også har økt betydelig i samme periode. 

Den økte beskatningen har ført til omfattende utflytting av norske investorer. Dette rammer de lokale eier- og investeringsmiljøene, som særlig kan gå ut over tilgangen til kapital for oppstarts- og vekstselskaper. Norge er det eneste landet i Norden som har formuesskatt, men utenom dette så er skattenivået for oppstarts- og vekstselskaper omtrent som ellers i Norden.[4]

Det er ikke bare skattenivået som er et viktig rammevilkår for investorer, men også stabiliteten i skattene. Investeringer skal gi avkastning over tid, og dersom det er usikkerhet rundt hvilke skattenivåer som vil gjelde i fremtiden, vil dette øke risikoen for investorer og dempe investeringslysten. Dette er særlig viktig for utenlandsk kapital, som alt annet like har mindre innsyn i norske politiske prosesser. Saldering av budsjettene med å øke skattene gjennom ekstra arbeidsgiveravgift, innføring av grunnrentebeskatning på oppdrettsnæringen og vindkraft, er eksempler på at det har vært mindre forutsigbarhet i Norge de siste årene. Disse skattene kom plutselig og overraskende på investorer, i tillegg gjelder de for investeringer som allerede er gjort, etter at det har vist seg at investeringene ble lønnsomme.

Reguleringer

Finansmarkedene er strengt regulert. Hensikten med dette er i utgangspunktet å rette opp mulig markedssvikt, som insentiver til å ta for høy risiko, slik vi så i forkant av finanskrisen. Reguleringene skaper imidlertid også egne friksjoner og feilallokeringer, både i form av effektivitetstap i overholdelsen av regelverket og feilallokering fordi reguleringene aldri kan bli perfekte.

De strenge kapitalkravene for europeiske livsforsikringsselskaper gjennom EUs Solvens II-direktiv, har eksempelvis medført en langt lavere bruk av pensjonsmidler til venture- og vekstkapital i Europa enn i USA, fordi kapitalkravet til slike investeringer er så høye. Som en følge av Draghis rapport om europeisk konkurransekraft, blir dette nå endret på. I oktober ble det vedtatt nye regler for "Long Term Equity Investments", som skal lette på kapitalkravet for illikvide investeringer. 

Norge har enkelte særnorske reguleringer av finansmarkedene, men har i stor grad de samme reglene som våre europeiske naboer gjennom EØS-avtalen. Det er likevel en utfordring for norske finansinstitusjoner at det kan ta tid før nytt EU-regelverk blir implementert gjennom EØS.

Tilstrekkelig kapitaltilgang og et velfungerende kapitalmarked er en forutsetning for en effektiv og konkurransedyktig økonomi. Fremover vil det være et behov for omstilling og store investeringer i både Norge og Europa. Sammen med en gradvis overgang til mer immaterielle investeringer vil det føre til at gode forhold for å hente kapital blir enda viktigere for vekst og konkurransekraft.

I denne temadelen har vi sett at Norge på mange områder kommer godt ut i sammenligninger som måler kapitaltilgangen langs ulike dimensjoner. Det er et mindretall av bedriftene som melder at tilgang på finansiering er et stort hinder for ekspansjon, og andelen har holdt seg relativt stabil over tid. Samtidig gjør vi det svakere enn Sverige på de fleste indikatorene, og sammenligningen omfatter i hovedsak Europa, hvor kapitaltilgangen er svak.

Det finnes også deler av norsk næringsliv som ser ut til å ha mer begrenset tilgang på finansiering enn tilsvarende virksomheter i andre land. Dette gjelder særlig vekstselskaper og oppstartsbedrifter som trenger egenkapital og risikovillig kapital for å skalere. I tillegg kan enkelte sider ved skattesystemet redusere investeringsviljen for norske investorer sammenlignet med utenlandske. Særlig gjelder dette formuesskatten. Også andre rammevilkår spiller inn, spesielt behovet for rask innføring av nytt regelverk fra EU på finansmarkedsområdet for å sikre forutsigbarhet og like konkurransevilkår.

Det finnes altså fortsatt mulige tiltak som kan legge til rette for et mer velfungerende kapitalmarked og dermed økt kapitaltilgang for norsk næringsliv. Realisering av slike tiltak kan derfor gjøre norsk økonomi bedre rustet til å møte omstillingsbehovene fremover.